膳食营养补充剂行业方兴未艾。2019 年中国膳食补充剂市场零售规模为1621 亿元，2005-2019 年行业规模CAGR 约为9.2%，全球来看增速较快，人均消费额为17 美元，与海外部分发达国家比有5 倍提升空间。未来行业驱动力或为：1）老龄化加剧；2）可支配收入提升。2019 年行业CR8为41.5%，前三大公司分别为汤臣倍健（9.9%）、无限极（9.1%）、安利（5.8%），短期来看行业监管趋严导致份额朝头部集中。渠道方面，受权健事件影响，2019 年直销渠道占比下降至36.1%，线上渠道占比提升至33.7%，药店渠道占比提升至20.8%。
汤臣倍健：三大战略带来新增长周期。公司为国内膳食营养补充剂龙头，主要产品包括蛋白粉、维生素、益生菌系列等多个品种，其境内线下渠道：
线上渠道销售约为8:2，核心竞争力为领先产品力、品牌力、良好的渠道资源及消费者服务能力。2010~2018 年汤臣倍健的发展可分为三个阶段：1）高速发展期（2010-2013 年）：营收从3.46 亿元增长至14.82 亿元，CAGR为62.40%；2）业务调整期（2014-2016 年）：公司进行内部调整，收入从17.05 亿元增长到23.06 亿元，CAGR 为16.3%；3）业绩回升期（2017-2018年）：公司启动大单品战略、电商品牌化战略和跨境电商战略，2017 年及2018 年收入增速分别34.7%、39.9%。2019 年受行业整顿、医保支付、新电商法等政策影响，公司收入增长有所放缓。
展望未来：行业有望恢复性增长，龙头公司或受益。1）预计监管仍然维持较强态势；2）预计2020 年疫情或带来居民健康意识增强，行业在去年调整后今年有望恢复性增长；3）疫情影响下，线下流量受到部分影响，线上渠道销售占比有望进一步提升；4）中国益生菌补充剂行业人均消费较低，成长空间较大，预计2020 年该品类快速增长；5）汤臣倍健业绩有望重回正轨，其主要增长或来自于线下药店渠道下沉、商超及母婴渠道快速扩张、线上渠道稳步增长、Life-Space 拿下蓝帽子后或借助药店渠道优势成为新增长点。
盈利预测、估值及投资评级：公司处在膳食营养补充剂的良好赛道中，该赛道有较大的市场空间。2020 年受到新冠状病毒疫情影响，居民保健意识提高，行业或迎来恢复性增长，份额朝头部集中，公司作为行业龙头，在品牌、资金、渠道等方面优势明显，疫情稳定后或迎来新一轮增长。公司盈利能力较强，估值相对低位，益生菌大单品近期发力，或对公司下半年甚至未来2-3 年业绩有较大提振。考虑到疫情影响，我们略下调2020 年EPS 预测到0.76 元，同时略上调2021-2022 年EPS 预测为0.98/1.18 元（原预测为0.79/0.97/1.17 元），对应2020-2022 年PE 为25/19/16 倍，上调目标价至12 个月内24-29 元，对应2021 年25-30 倍PE，上调至“强推”评级。